作者｜宋婉心

编辑｜张帆

香港娱乐业正逐步改姓“黎”。

近日香港头部电影集团绍氏兄弟发布了一条公告，表示拟收购其主要股东华人文化旗下的核心影视资产。

核心影视资产主要是，华人文化通过全资附属公司HoldCo间接控制的CMC Moon Holdings所持业务。

CMC Moon几乎涵盖了华人文化最核心的影视内容与渠道资源，包括剧集制作龙头正午阳光、电影投资制作公司上海华人影业、海外发行业务CMC Pictures，以及以UME品牌运营的影院网络和华人文化电影院线等。

公布后第二个交易日收盘，邵氏兄弟报0.32港元/股，大跌15.79%。

以资产规模计，截至2025年9月末，邵氏兄弟经审核资产总值约4.59亿元，而拟注入资产的净值高达约85.58亿元。

表面上看，这是邵氏兄弟“蛇吞象”买资产，但本质上，是华人文化反向借壳完成了上市，而邵氏中小股东，却成为这场棋局的直接买单方。

01 反向借壳

交易前，华人文化已持有邵氏29.94%股权，为第二大股东，彼时邵氏仅主营港片制作与少量发行，无线下院线布局，同时2022年至2024年营收持续萎缩。

对于华人文化而言，此前影视资产估值偏低，UME院线融资扩店也受限，缺乏港股上市平台进行资产证券化。 

而通过本次发行股份收购，华人文化持股比例跃升至59.74%，实现对邵氏的绝对控股后，华人文化得以反向借壳完成上市。

华人文化之所以不选择独立IPO，一方面是因为影视行业长期估值承压，投资者信心不足，独立IPO估值难达预期，另一方面，华人文化业务多元且分散，整合申报成本高、周期长。

通过反向借壳，华人文化既规避了港股IPO的繁琐流程，又为旗下影视资产完成证券化、为UME院线找到上市融资平台，一举解决两大痛点。交易的本质，是华人文化通过“左手倒右手”完成高效整合，兼顾效率、确定性与长期价值。

不过本次交易15.8%的折价配股，引起了二级市场的剧烈震荡，也是这场资本腾挪的争议核心。

此次配股价格0.32港元/股，较公告前收盘价折让15.8%，远超港股文娱行业并购8%-12%的平均折价率。

更关键的是，159.3亿股的发行规模占邵氏发行后总股本的91.82%，直接导致原中小股东持股比例集体腰斩，且交易未设置任何小股东补偿条款。

对此，市场解读为华人文化为“快速交割、绝对控股”的妥协——

为满足港交所公众持股不低于25%的要求，华人文化将部分股份分配给阿里、腾讯等关联方，二者合计持股达34.52%，既快速锁定控股权，又避免给二级市场抬价空间。

公告后二级市场用脚投票，邵氏股价从0.38港元跌至0.275港元，市值蒸发超三成，中小股东权益大幅缩水。

据交易公告，华人文化计划在交易完成后12个月内，打通邵氏与正午阳光、UME院线的资源，实现“内容制作、发行、线下放映”的全链路协同。

但这一规划仍面临多重考验——影视与院线的跨地域管理考验CMC的整合能力，UME院线虽布局一二线城市，但行业复苏不及预期的风险仍存；而部分邵氏小股东已发起联合问询，维权诉求或拖慢交易交割进程。

对于邵氏中小股东而言，短期的权益缩水已成定局，能否通过长期估值修复回本，取决于华人文化的整合效率与资产兑现能力。

而对于整个文娱行业，这场交易或许标志着港股将成为内地文娱资产证券化的重要阵地。

02 香港娱乐的幕后一哥

香港娱乐产业的衰落有目共睹。

2018年开始，TVB已经连续亏损7年，2024年全年财报公布时，公司表示预计2025年将实现盈利。与此同时，内地同样传统电视出身的芒果超媒已经增长至500亿元市值左右，是TVB母公司市值的30多倍。

作为内地的“默多克”，黎瑞刚执掌的华人文化在传媒娱乐领域的布局几乎囊括了所有领域，不限于影视、音乐、体育等板块，而在香港，华人文化同样早早介入。

华人文化自2015年起主导对TVB的战略投资，并于2020年成为TVB最大股东。2023年及之后多次连任董事，实际掌控TVB战略方向。

可以看到的是，在投资的初始几年，黎瑞刚一直对TVB按兵不动，直到近年TVB近乎濒危，才进行了一系列调整。比如开启直播带货，和芒果TV、优酷等内地平台打造《声生不息·港乐季》《无限超越班》等。

以《声生不息·港乐季》为例，TVB只负责提供艺人、版权等资源，湖南卫视则是投资方兼制作方。据真故研究室报道，该节目在香港播出后，所有收入归TVB所有。重返TVB的曾志伟直言：拿了个不要钱的节目回来。

但即使如此，一系列改革对TVB实际的业绩翻身依旧收效甚微。

在这档综艺播出、开启直播带货的2022年，TVB虽然整体营收增长了24%，但亏损仍在扩大，相比前年的3.14亿港元亏损还增加了2400万港元，且二级市场也颇为冷淡。

直播带货曾在2023年大幅带动股价创四年新高，但也叫好不叫座。当年TVB电子商贸业务收入大幅缩水，到了2024年，电商业务收入仅剩1.26亿港元，也成了TVB目前唯一亏损的业务。

TVB股价在2023年触及18港元高点后，至今已一路跌回至3港元左右。

（TVB近三年股价）

而这次华人文化反向借的“壳”绍氏兄弟影业，和TVB一样，也是邵逸夫手下“时代的眼泪”。

“绍氏武侠片”曾是香港上个世纪50年代至80年代期间的香港电影招牌。上世纪60年代，武侠文化兴起，而邵逸夫遵循商业制片路线，坚持“观众至上”，基于对当时市民观众兴趣的洞察，绍氏影业成功抓住了武侠片的观看热潮。

此外在公司经营上，邵逸夫引入的仿美式制片厂制度，也让电影制作更为标准化和工业化，被业内称为“东方好莱坞”，进而给绍氏兄弟带来了丰厚利润。

英国《每日电讯报》称，巅峰时期，每周都有超过200万观众观看邵氏的电影。

但要注意的是，这个活跃在上个世纪的老牌香港电影制片厂，和如今的“绍氏兄弟”实际上是两家不同的实体——绍氏兄弟的核心内容资产早已在2000年就永久出售给了马来西亚的天映娱乐。

此后，绍氏兄弟就已经只剩下一个品牌空壳，约760部经典电影版权和和绍氏再无关系，绍氏兄弟也正式进入衰退期。直至2009年，绍氏兄弟完成私有化退市。

接下来的故事便迎来华人文化登场。2015年，华人文化密集出手投资、组建文娱帝国之时，控股了一家名为美克国际的香港上市公司，与此同时，作为TVB的第一大股东，华人文化凭借TVB与绍氏兄弟的渊源，取得了后者的品牌使用权。

随后在2016年，华人文化将美克国际更名为了“绍氏兄弟”，一个本质上与人们认知中的老牌制片厂毫无关系的新“绍氏兄弟”。

而如今，这一“绍氏兄弟”的壳再次被华人文化拿来作为上市平台进行资本化操作，注入了内地的影视厂牌和院线资产。

至此，新“绍氏兄弟”实体内，融合了香港制片厂品牌、港股上市平台、内地影视内容和院线以及内地资本。华人文化俨然已经成为香港和内地影视圈融合的主要试验场。

只是从过去几年的实践来看，在沉疴旧疾未解决的背景下，香港娱乐嫁接内地资源迎来短暂的回春后，终又回归平静。

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