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45万辆共享电单车，从县城跑向港股
本文来自微信公众号：定焦One，作者：王汉星，编辑：魏佳，题图来自：视觉中国
沉寂许久的共享出行又一次在资本市场上激起了一簇水花。
2026年伊始，共享电单车公司松果出行的母公司Pinecone Wisdom Inc.向港交所递表，第二次尝试冲击IPO，华泰国际担任独家保荐人。2021年，松果出行曾尝试赴美上市，但公告显示，由于不利的资本市场状况，最终公司决定不再继续尝试于美国上市。
招股书显示，2023年、2024年、2025年前三个季度，松果出行分别实现营收9.53亿元、9.63亿元、7.46亿元；2023年和2024年的全年经调整净利润均处于亏损状态，2025年前三季度实现扭亏为盈。
共享电单车曾被美团创始人、CEO王兴认为是拥有更高频消费、更高效周转率、更高单位经济效益的巨大市场机遇。
但这个市场的发展并不顺利。
2017年，当互联网巨头和众多创业公司先后进入共享电单车市场准备大展拳脚之际，由于交通秩序、安全风险、城市路面管理等诸多因素，十部委联合发布《关于鼓励和规范互联网租赁自行车发展的指导意见》，其中明确表示“不鼓励发展互联网租赁电动自行车”，随后北京、上海等一线城市开始清退本地共享电单车。直到2019年，一些低线城市放开管制，行业才迎来转机。
一位长期关注共享出行领域的卖方分析师告诉“定焦One”，共享电单车与共享单车的投放逻辑完全不同，共享单车主要集中于一二线城市，而共享电单车主攻中低线城市，其中三线及以下城市的共享电单车用户占比超过7成，也因为此，他认为共享电单车市场的“天花板不高”。
中金公司研报显示，预计2025年共享电单车的市场规模将达到221亿元。百亿的市场中，哈啰、滴滴、美团旗下的共享电单车品牌占据了市场份额前三，松果出行凭借更加“下沉”的市场策略位列第四。
在这个天花板不高，并且巨头林立的市场中，松果出行要如何向资本市场兜售一个小而美的新故事？
45.5万辆电单车、1亿用户撑起的生意
松果出行在成立之初曾被称作“共享出行界的快手”，因其主要经营区域集中在县级城市，以错位竞争的战略切入共享电单车行业。
中国共享电单车市场以区域划分可以分为市辖区区域和外围发展区域。
市辖区由地级市、直辖市管辖，多为城市的核心区域。而外围发展区域主要包含县级市、县、自治县、旗等所有非市辖区的县级行政单位。
据灼识咨询报告，按2024年交易额及截至2024年12月31日已投放的电单车数量计算，松果出行是中国外围发展区域中最大的共享电单车服务营运商，市场份额达到18.7%。
招股书数据显示，截至2025年三季度末，松果出行在全国422个市县共投放了45.5万辆共享电单车，注册用户总数为1.28亿。
城市的核心区域人口密集，尤其是一、二线城市的道路拥堵，且公共交通发达，更加适合共享单车这种停放灵活、空间占用小、速度较慢的两轮共享出行方式来解决“最后一公里”的出行问题。
松果出行主要经营的外围发展区域人口密度相对较低，但公共交通并不发达，相比较于打车出行，共享电单车更加经济实惠，且灵活性更高。松果出行招股书中预计，外围发展区域的共享电单车交易额将从2024年的44亿元，增长至2032年的332亿元，年复合增长率大约为28.7%。
在商业模式上，松果出行是典型的重资产租赁模式，通过将电单车以短期租赁的方式提供给用户有偿使用来赚取租金。这种模式的前期投入、中期运营，和后期维护成本较高。
招股书显示，电单车租赁收入是公司的主要收入来源，2023年、2024年、2025年前三季度，共享电单车服务（按每次骑行向用户收取服务费）收入占比分别为98.1%、97%、93.6%，呈现逐年降低的趋势。
过去三年，松果出行的营收规模并没有明显增长，2024年的营收同比增速仅为1%，2025年前三季度相比于2024年同期基本持平。
与此同时，电单车服务的收入占比却在下降，反映出公司主营业务的营收规模正在下降，松果出行在招股书中解释称，共享电单车服务收入略有下滑主要是因为公司战略转向更大规模的市场，而该市场仍处于过渡期。
此外，日单量在报告期内也呈现下降趋势，由2023年的110万单减少至2024年的105.5万单，并进一步减少至2025年前三季度的100.6万单。
盈利能力方面，招股书报告期内，松果出行的毛利率呈现逐年改善的趋势，2023年、2024年、2025年前三季度分别为15.8%、18.9%、24.3%。但期间大部分时间公司都处于亏损状态，期内累计经调整亏损额度达到9775万元。
在2025年前三季度，松果出行实现了经调整净利润2600万元，扭亏为盈。主要得益于资产利用率及车队效率提高，以及持续优化运营及开支结构。
值得注意的是，2024年前三季度松果出行的经调整亏损额度仅为1891万元，而全年亏损额度达到4407万元，四季度亏损额度占全年亏损额度的一半以上。因此，以此为参考，2025年松果出行能否实现全年扭亏为盈还是未知。
在招股书中，松果出行也表示公司自成立以来已经产生重大亏损，且可能无法在短期内实现或维持盈利。
比共享单车模型更好，但故事更难讲
早在松果出行成立的2017年，共享电单车还是一个充满想象力空间的新兴行业。这一年，正值共享单车行业竞争最激烈的时期，摩拜和哈啰率先开始在一部分城市投放电单车产品，2018年滴滴也加入战局。
一位出行领域投资人告诉“定焦One”，相比于共享单车，共享电单车的UE模型（每单盈利）更好，不考虑政策限制，理论上它是一个经济效益更高的两轮共享出行模式。
通常来说，共享单车的单车成本大约在1000元，共享电单车则在2500到3000元。如果不考虑用户购买骑行卡，单次共享单车骑行的收费大约是起步价（前30分钟）1.5元，超出30分钟每分钟0.1元。
与之相比，共享电单车的起步价为2元（前15分钟），超过15分钟会按照每分钟0.1元到0.2元进行收费，不同城市的按时计费会有所不同，部分城市还会按照里程收费，收费标准通常在每公里0.5元到1元。
上述投资人称，由于共享电单车投放数量相对较少，每辆车的每日骑行次数通常是共享单车的两倍，因此一辆共享单电车的回本周期大约是半年到一年，而共享单车的回本周期为两到三年。
但就在这个理论上经济效益更好的行业兴起后不久，十部委联合发布的“指导意见”让一线城市的大门对共享电单车彻底关闭，一部分重点城市也开始清退共享电单车，一度让行业发展陷入停滞。
直到2018年工信部发布《电动自行车安全技术规范》，由于到2019年符合新国标的车型产量仅占中国电动自行车产量的32.7%，电动自行车行业出现了巨大的需求缺口，这才让共享电单车看到了转机。
2019年，多个三、四线城市逐步放开对共享电单车的管制，但仍然被一线城市拒之门外，这个赛道的想象力已经大不如前。
华泰证券研报数据显示，2019年到2024年，共享单车和共享电单车的交易额年复合增长率为30%，但预计2025年到2029年的年复合增长率将大幅滑落至8.3%，行业已经趋近于饱和。
与之相比，包括网约车、顺风车在内的四轮共享出行在2025年到2029年期间仍将有17%的增速。
此外，根据中金公司预测，2025年共享电单车的市场规模大约为221亿元。滴滴曾在其招股书中预计，2025年中国四轮共享出行市场的规模将达到8600亿元。
二者相比，共享电单车仅百亿级别的规模已经注定了它的天花板并不高。
与市场一同缩水的还有松果出行的估值。
成立至今，松果出行一共经历了6轮融资，投资机构包括创新工场旗下的Innovation Funds、险峰K2 Funds、蓝驰、软银旗下的CHINA VENTURES FUND I PTE. LTD.等。
招股书显示，松果出行在最新D+轮融资的投后估值较此前高点有所回落，从D轮融资后的13.82亿美元降低至9.96亿美元，缩水近三成。
小而美就是天花板
松果出行创始人翟光龙曾是美团早期创始团队成员，2012年离开美团后出任民宿短租平台“蚂蚁短租”CEO，两年后又创立了顺风车平台“天天用车”。
不同于其他共享出行头部公司，松果出行一开始就把自身定位成县域共享电单车服务商。翟光龙曾在接受媒体采访时表示，“共享电单车是最匹配县城的出行方式。”
一位共享电单车早期从业者告诉“定焦One”，这门生意本质上是B2G2C，与地方政府联系紧密，松果出行之所以瞄准县城，还有一个主要原因是相比于哈啰、滴滴、美团这些共享出行龙头企业，一部分低线城市的地方政府更愿意跟创业公司合作以获得更高的议价权。
在差异化的定位下，松果出行得以迅速成长，此次“二战”IPO则是想在业务上更进一步。
此次递表并未披露融资金额，但所融资金将被用于扩大共享电单车业务的地区覆盖和深化市场渗透；研发人工智能及大数据分析；加强“探所”电单车的商业化；探索海外扩张机会等。
总结来说就是要扩大地盘、多元化业务。
在招股书中，松果出行表示下一步将把公司的发展策略转变为覆盖更多的高线城市。当前，哈啰、美团、滴滴的共享电单车业务占据了市场前三的份额，以2024年交易金额计算三家的市占率分别为23.7%、22%、21.7%。
哈啰、摩拜（后在2018年被美团收购）和松果出行都是在2017年开始进入共享电单车赛道，滴滴则是在一年后加入战局，在战事最激烈的2019年、2020年，各家头部出行公司都对共享电单车充满信心和决心。
哈啰电单车负责人曾在2019年就表示公司的该业务已经回本盈利，并且是当时哈啰最赚钱的部门。
在美团2020年Q2的财报电话会上，王兴曾表示共享电单车由于更高的经济效益，显示出短期内实现盈利的可能，美团会致力于成为这一行业的领军者。
滴滴也在同年4月的公布的未来三年战略中，将电单车列为滴滴青桔2020年的重点方向之一。
对于这些出行巨头来说，共享电单车并非一门孤立的生意。它不仅承担着完善出行生态的角色，又能与大厂内部的业务实现协同，获客成本被摊薄，运维效率被优化，从而实现盈利。
相比之下，松果出行更像是单点作战。在行业中排名第四，仅有6.6%市场份额的情况下，它既没有生态带来的规模优势，也难以通过补贴抢夺市场，想要走出自己的县域舒适区，与共享出行的头部企业们在高线城市展开直接竞争并不是一件容易的事。
而在业务多元化上，松果出行也尝试了诸如自建电单车生产智能工厂、推出自有的电单车品牌“探所”等。
“探所”电单车定位于高端城市通勤智能电动车，从招股书的数据来看，目前该业务还未形成有规模的营收。况且电动两轮车的市场已经十分拥挤，已经有雅迪、台铃、小牛、爱玛、九号等全国性的知名品牌。
无论是冲击高线城市，还是找到创收的第二增长点，对于现阶段的松果出行来说都不容易。
既然不容易做“大”，那么松果出行能做到“美”吗？
共享电单车的重资产运营模式决定了，当它想要拓展市场份额、进入一个新城市时，首先要批量地生产、投放车辆，这就导致了前期投入成本高，同时随着用户规模的扩大也会增加管理和运营的难度。
上述出行领域投资人告诉“定焦One”，松果出行目前的亏损主要来自于前期业务扩张的重资产投入和业务探索，但共享电单车拥有比共享单车更好的UE，在当前共享单车普遍走向盈利的情况下，共享电单车业务未来实现持续盈利的难度并不大。
只是在这个已经对共享出行逐渐失去兴趣的资本市场上，做一个小而美的共享出行服务商还有多少吸引力？
本文来自微信公众号：定焦One，作者：王汉星，编辑：魏佳
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