登录解绑宁王，天赐底气何在？
作者｜Eastland
头图｜视觉中国
在锂电产业链的博弈棋局中，没有永恒的绑定，只有动态的平衡。
一年半前，天赐材料（SZ：002709）通过全资子公司（宁德凯欣）与宁德时代签订《物料供货协议》。协议约定：在本协议有效期内（自生效至2025年12月31日止），凯欣向宁德时代供应固体六氟磷酸锂使用量为5.86万吨的对应数量电解液产品。
粗略推算，协议涉及的电解液可供生产410GWh~470GWh锂电池产品，约为宁德时代一年半产量的60%（假设2024年H2+2025年，宁德时代出货量750GWh）。
一个事实是，六氟磷酸锂电解液占动力电池成本的40%~50%，天赐材料无疑是宁德时代的核心供应商之一。
按理说，宁德时代、天赐材料早该签订长期供货协议，宁德锁定关键物料、天赐获得业绩保底。但双方2024年6月签的协议即将到期，新协议却迟迟没有动静，原因是天赐的选择变多了。
解绑“宁王”，底气何在？
1）与宁德时代紧密合作
2015年，天赐材料在宁德市建立全资子公司宁德凯欣，为宁德时代提供“贴身服务”：
2018年，来自宁德时代的收入突破10亿元、占天赐锂电池材料销售收入的35.7%；
……
……
2021年，来自宁德时代的收入达56亿元、占天赐锂电池材料销售收入的57.5%；
2022年，来自宁德时代的收入达122亿元、占天赐锂电池材料销售收入的58.4%；
2023年，来自宁德时代的收入回落至81亿元、占天赐锂电池材料销售收入的57.6%；
2024年，来自宁德时代的收入进一步降至50亿元、占天赐锂电池材料销售收入的45.6%；
两家的合作关系可概括为：天赐锂电池材料营收五成来自宁德时代，宁德时代电解液六成来自天赐。
2）降低对彼此的依赖
时至2025年末，天赐材料与宁德时代的“供货协议”即将到期，却迟迟不见续签消息。
另一方面，天赐材料陆续披露重大供货合同。
第一轮：
2025年7月15日，与楚能新能源签订“合作协议”——2030年前供应不少于55万吨电解液产品；
签约时点耐人寻味——与宁德时代签订供货协议一周年之际。
第二轮：
2025年9月22日，与瑞蒲兰钧签订“合作协议”——2030年前供给不小于80万吨电解液产品；
这是对宁德时代进一步施加压力——我的货不愁卖。
第三轮：
2025年11月6日，与中航新能签订“保供框架协议”——2026~2028年供给72.5万吨电解液产品；
同日，与国轩高科签订“采购合同”——2026~2028年供给87万吨电解液产品；
这轮签订的客户，“卡位”大于前两轮，而且放在同一天。显示出天赐的决绝。
三轮签约（四份合同）涉及的总供货量达294.5万吨，2026年~2028年平均供货超过80万吨/年，而2024年，天赐材料电解液出货量仅50万吨。
预计2026年，天赐材料电解液产能达到100万吨（2027年120万吨）。
通常供应商不会把100%产能都拿去签长单。主要有两个原因：一是现货价有可能高于长协价，谁不想多赚点；二是为开发新客户、维护老客户，留些机动产能。
看到宁德时代“油盐不进”，天赐材料把80%产能“预售”出去，剩下20%不太可能与宁德签长单了（不排除现货交易）。
其实双方都在赌，赌的是“不依赖你，我过得更好”。
目前看来，天赐的“钱途”更明朗——未来三年，产量是2022年（33万吨）的三倍，销路不愁（80%产能已落实下家）、价格肯定比供宁德时代高。
宁德时代是行业巨头，老板是成熟的一流企业家，“不惯着”天赐材料，肯定另有打算。
最新消息：据韩国《ZDNET Korea》报道，12月24日Enchem与宁德时代签署合同。前者将在2026~2030年供给电解液35万吨，总价款约合72.3亿人民币。
年均7万吨的供应量超过Enchem产能（约5万吨/年），却与宁德时代需求（2026年约60~80万吨）相差甚远。
在推动供应电解液来源多元化的同时，宁德时代有可能自建产能降低对外部的依赖。
利润大起大落，基本面如何？
天赐“锂离子电池材料”主要产品包括：电解液、正极材料（磷酸铁锂）。除此之外，天赐材料还涉足资源/循环业务(锂辉石资源、磷酸铁锂电池回收等)。
天赐仅披露锂电池材料总出货量，没有完整明细。例如：
2023年出货61.9万吨，其中电解液约40万吨、磷酸铁锂约5万吨，其他不详；
2024年出货79.5万吨，其中电解液约50万吨、磷酸铁锂9.5万吨，其他不详；
锂电材料收入除以总出货量，得到综合平均价格，这个数字只能说明电池材料价格走势，无法算出具体产品（如电解液）单价：
2020年，每吨售价3万元；
2021年，每吨售价4.3万元；
2022年，每吨售价4.8万元；
2023年，每吨售价2.3万元；
2024年，每吨售价1.38万元；
天赐电池材料出货量稳步上升，但毛利润却冲高回落：
2022年，综合单价4.8万元、毛利润80亿、利润率38.6%，三个数据同时创历史新高；
2024年，出货量较2022年高84.5%，但出货价格仅为2022年的28.6%；毛利润率降至17.5%，毛利润金额19亿，为2022年的23.9%；
整体来看，天赐盈利能力经受住了考验：
高峰
2022年，天赐毛利润达88亿、毛利润率39.6%；总费用仅15.5亿、总费用率不到7%；
低谷
2024年，天赐毛利润仅24亿、毛利润率18.9%；总费用被压缩到13.9亿、总费用率增至11.1%；
扣非净利润
2022年，天赐扣非净利润达55亿，2024年仅为3.8亿，利润率3%。
2025年H1，天赐扣非净利润提高到4亿，利润率3.7%；
对多数制造业企业而言，20%的毛利润率不算低。2025年前三季度，特斯拉整车销售毛利润率仅为13.6%。
至于天赐的费用率，过往几年的数据证明刚性很强，几乎没有压缩余地。
回过头看，2020~2024年是一个比较完整的周期。锂矿（锂辉石）、碳酸锂、六氟磷酸锂（电解液）、磷酸铁锂（正极材料）……都经历了一轮冲高回落。
考察周期股，最重要的是看它在低谷的表现。好比基金经理，在股灾时能不陪或少赔，比牛市里赚得多更重要。正所谓“善战者不败，善败者终胜”。
在这方面，天赐材料比其他“周期股”优秀，如天齐锂业、TCL中环。
2025年是新周期的开始，动力电池、储能领域的需求叠加，产业链各环节吃紧。
如果把锂电产业链比喻成一条河，天赐材料“把守”的正是河道最窄的地方。
天赐成了“讨厌的”周期股？
有个理念至今仍有市场——周期性行业没有好生意，以茅台为代表的消费股价值更高。
天赐材料是该理念的拥趸，将主攻方向定为“个人护理材料”。2010年相关收入占营收的61.6%；锂电池材料仅占营收的21.9%。
但新能源毕竟是朝阳产业，尽管供需动态平衡过程充满间歇式的产能不足和产能过剩，行业规模却保持高速增长。锂电材料收入在天赐总营收中的占比“无可救药”地增长：
2016年，电池材料收入占比突进到60%以上；
……
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2021年，电池材料收入占比达到90%一线：
2021年，收入97亿、占营收的88%；
2022年，收入208亿、占营收的93%；
2023年，收入141亿、占营收的92%；
2024年，收入110亿、占营收的88%；
2025年H1，收入63亿、占营收的90%；
从发展历程看，成为“周期股”并非天赐的初衷，但“抗争”了十几年，终究还是成了“自己讨厌的样子”。
回顾天赐材料的发展轨迹，其在行业调整期主动拓宽客户矩阵，降低对单一客户的依赖，体现出对行业趋势的清醒认知——在商业战场上，没有永远的朋友。
在逐步搭建起“锂辉石—碳酸锂—六氟磷酸锂—电解液”全产业链框架后，天赐材料的韧性将成为穿越周期的关键。
*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！
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